1. 1.

   In dit besluit stelt de Autoriteit Consument en Markt (hierna: ACM) op grond van artikel 7, tweede lid, Warmtewet jo. artikel 4 van de gewijzigde beleidsregel rendementstoets warmte¹ (hierna: de Beleidsregel) het redelijk rendement vast voor warmteleveranciers voor de jaren 2026–2028 ten behoeve van de rendementstoets warmte. De ACM bepaalt het redelijk rendement op basis van de weighted average cost of capital (hierna: WACC).

2. 2.

   Het door de ACM bepaalde redelijk rendement en de onderliggende parameters voor de jaren 2026–2028 staan opgenomen in tabel 1. De ACM rondt de nominale WACC vóór belasting af op één decimaal. Deze op één decimaal afgeronde waarden voor het redelijk rendement gebruikt de ACM in de berekening of een individuele warmteleverancier een meer dan redelijk rendement heeft behaald.

   Tabel 1 Hoogte van het redelijk rendement voor warmteleveranciers voor de periode 2026–2028 ten behoeve van de rendementstoets warmte

   	2026	2027	2028
   Kostenvoet vreemd vermogen (vóór belastingen)	4,05%	4,05%	4,05%
   Risicovrije rente	2,55%	2,55%	2,55%
   Marktrisicopremie	5,20%	5,20%	5,20%
   Asset bèta	0,46	0,46	0,46
   Equity bèta	1,55	1,55	1,55
   Kostenvoet eigen vermogen (na belasting)	10,59%	10,59%	10,59%
   Kostenvoet eigen vermogen (voor belasting)	14,27%	14,27%	14,27%
   Vermogensverhouding (vreemd vs. totaal vermogen)	76,00%	76,00%	76,00%
   Belastingvoet	25,80%	25,80%	25,80%
   Nominale WACC vóór belasting	6,50%	6,50%	6,50%
   Nominale WACC vóór belasting (afgerond op 1 decimaal)	6,5%	6,5%	6,5%
   Opslag asymmetrisch reguleringsrisico (voorwaardelijk)	0,5%	0,5%	0,5%
   Redelijk rendement	7,0%	7,0%	7,0%

1. 3.

   De ACM geeft in dit besluit een beschrijving van de methode waarmee zij het redelijk rendement vaststelt. De ACM heeft sinds 9 oktober 2021² de wettelijke bevoegdheid om een rendementstoets uit te voeren. De ACM toetst daarbij of een individuele warmteleverancier een meer dan redelijk rendement heeft behaald. Om het door de warmteleverancier behaalde rendement af te kunnen zetten tegen een redelijk rendement, stelt de ACM ingevolge artikel 7, lid 2, Warmtewet een redelijk rendement vast. Dit doet zij op basis van de WACC.

2. 4.

   In de Beleidsregel geeft de ACM invulling aan de wijze waarop zij de rendementstoets uitvoert. Zo houdt de ACM bij de vaststelling van het meer dan redelijk behaalde rendement rekening met de levenscyclus van warmtenetten en het asymmetrisch reguleringsrisico (artikelen 6 en 6a), met eventuele efficiëntiewinsten van de leverancier (artikel 7) en met eventuele erkende innovatieve investeringen (artikel 7a). Een significant gestegen marktrente op het moment van toetsing, ten opzichte van de marktrente zoals die is meegenomen in dit besluit, zal voor de ACM een zwaarwegende reden zijn om (gedeeltelijk) af te zien van verdiscontering in het warmtetarief (artikel 10).

3. 5.

   De ACM heeft onderzoeksbureau Brattle een adviesrapport laten opstellen over de bèta en de marktrisicopremie. Brattle heeft dit adviesrapport (hierna: adviesrapport Brattle 2025) op 8 mei 2025³ met de ACM gedeeld. De ACM volgt het adviesrapport en gebruikt de bèta en de marktrisicopremie voor het besluit redelijk rendement warmteleveranciers 2026–2028. Hiernaast heeft Brattle op verzoek van de ACM advies gegeven over een mogelijke opslag voor kleinere warmteleveranciers op de kostenvoet eigen vermogen. Brattle concludeert dat een opslag niet te rechtvaardigen is, omdat investeerders risico’s voldoende kunnen mitigeren door middel van diversificatie. Bovendien wordt de beperkte verhandelbaarheid bij kleine, private leveranciers gecompenseerd door voordelen zoals lagere rapportageverplichtingen. De ACM volgt Brattle en past voor kleinere warmteleveranciers geen opslag toe op de kostenvoet eigen vermogen.

4. 6.

   De ACM heeft voorts als gevolg van de beroepszaak van Vereniging Energie-Nederland (ingesteld bij het CBb op 2 oktober 2023) onderzoek gedaan naar de kostenvoet vreemd vermogen en een mogelijke differentiatie van de kostenvoet vreemd vermogen afhankelijk van de omvang van een warmteleverancier. Bij het bepalen van een eventuele opslag voor kleine bedrijven heeft de ACM gegevens van 84 warmteleveranciers gebruikt. Uit deze gegevens blijkt dat de kostenvoet vreemd vermogen van kleine warmteleveranciers niet hoger is dan de kostenvoet vreemd vermogen van grote warmteleveranciers. De ACM past daarom geen opslag op de kostenvoet vreemd vermogen voor kleine warmteleveranciers toe.

5. 7.

   De ACM heeft belanghebbenden via klankbordgroepen op 19 maart en 29 april 2025 op informele wijze betrokken bij de methode en de berekeningen om te komen tot het besluit redelijk rendement 2026–2028.

6. 8.

   Op 19 juni 2025 heeft de ACM het ontwerpbesluit redelijk rendement warmteleveranciers en het adviesrapport Brattle 2025 gepubliceerd op haar website.⁴ Op 20 augustus 2025 heeft de ACM de terinzagelegging van het ontwerpbesluit aangekondigd in de Staatscourant.⁵ Belanghebbenden zijn daarbij formeel in de gelegenheid gesteld om een zienswijze te geven op het ontwerpbesluit redelijk rendement warmteleveranciers en op het adviesrapport Brattle 2025 dat daaraan ten grondslag ligt. Een samenvatting van de ontvangen zienswijzen en de reactie van de ACM hierop zijn opgenomen als bijlage bij dit besluit.

7. 9.

   In het hiernavolgende hoofdstuk zet de ACM de uitgangspunten uiteen die zij hanteert om het redelijk rendement op basis van de WACC te bepalen. De ACM gaat vervolgens in op de kostenvoet eigen vermogen in hoofdstuk 4, de kostenvoet vreemd vermogen in hoofdstuk 5, de opslag asymmetrisch reguleringsrisico in hoofdstuk 6 en de gearing en de belastingvoet in hoofdstuk 7. In hoofdstuk 8 stelt de ACM de hoogte van het redelijk rendement vast. De ACM sluit in hoofdstuk 9 af met het dictum.

1. 10.

   De ACM bepaalt de kosten voor het vermogen van warmteleveranciers door te kijken naar het rendement dat verschaffers van vermogen eisen voor het ter beschikking stellen van vermogen. Dit rendement wordt uitgedrukt in een percentage, de vermogenskostenvoet. De vermogenskosten zijn het product van de vermogenskostenvoet en het benodigd vermogen.

2. 11.

   Om de vermogenskostenvoet te kunnen bepalen, kijkt de ACM naar de kosten van vreemd vermogen (financiers) en de kosten van eigen vermogen (aandeelhouders). Deze kosten worden uitgedrukt in een percentage: de kostenvoet voor het vreemd vermogen en de kostenvoet voor het eigen vermogen.

3. 12.

   De kostenvoet eigen vermogen bepaalt de ACM op basis van de rendementseis op een risicovrije belegging en een opslag voor het systematische risico dat aandeelhouders van warmteleveranciers lopen. De rendementseis op een risicovrije belegging bepaalt de ACM op basis van de risicovrije rente. De opslag voor systematisch risico wordt bepaald door het product van de marktrisicopremie en de equity bèta.

4. 13.

   De kostenvoet vreemd vermogen bepaalt de ACM naar aanleiding van de tussenuitspraak van het CBb van 26 april 2022⁶ op basis van de daadwerkelijke kosten vreemd vermogen van warmteleveranciers.⁷ Naar aanleiding van de einduitspraak van het CBb van 11 juli 2023⁸ gebruikt de ACM de daadwerkelijke kosten vreemd vermogen uit jaar T voor de berekening van de WACC voor jaar T, indien het betreffende WACC-jaar al is afgerond. In het gewijzigd besluit redelijk rendement van 15 mei 2025, geeft de ACM een uiteenzetting van haar aanvullend onderzoek naar de kosten vreemd vermogen⁹. Dit onderzoek is gedaan als gevolg van de beroepsprocedure bij het CBb tegen het besluit WACC warmteleveranciers van 22 augustus 2023.¹⁰ Het beroep is aangetekend door Vereniging Energie-Nederland op 2 oktober 2023. Op het moment van publicatie van dit besluit loopt deze procedure nog.

5. 14.

   Bij de bepaling van de vermogenskostenvoet is van belang in welke verhouding een onderneming gefinancierd wordt met vreemd vermogen en met eigen vermogen. De vermogenskostenvoet is daarom een gewogen gemiddelde van de kostenvoet vreemd vermogen en de kostenvoet eigen vermogen, waarbij gewogen wordt met de gearing. Deze gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet wordt de weighted average cost of capital genoemd, afgekort tot WACC.

6. 15.

   De ACM houdt bij de berekening van de WACC rekening met een vergoeding voor de te betalen vennootschapsbelasting. De ACM stelt daarom een WACC vóór belasting vast.

7. 16.

   De nominale WACC vóór belasting wordt aan de hand van de volgende formule berekend:

   g = gearing, KVV = kostenvoet vreemd vermogen, KEV = kostenvoet eigen vermogen en T = belastingvoet.

8. 17.

   De ACM heeft de WACC bepaald op basis van gegevens van warmteleveranciers en informatie uit de financiële markten. Daarnaast is Brattle om advies gevraagd.¹¹ Brattle maakt eveneens gebruik van gegevens uit de financiële markten.

1. 18.

   In dit hoofdstuk beschrijft de ACM de methode die zij toepast om de kostenvoet eigen vermogen te bepalen. De kostenvoet eigen vermogen is van belang voor het bepalen van het redelijk rendement op basis van de WACC, aangezien de WACC het gewogen gemiddelde is van de kostenvoet eigen vermogen en de kostenvoet vreemd vermogen.

2. 19.

   De ACM maakt bij de vaststelling van de kostenvoet eigen vermogen gebruik van het Capital Asset Pricing Model (hierna: CAPM). De ACM kiest voor het CAPM, omdat dit model in zijn algemeenheid door de financiële wereld en toezichthouders als het meest geschikte model wordt beschouwd om de kostenvoet eigen vermogen te bepalen. Met het CAPM is het mogelijk om een vergoeding te bepalen voor het systematisch risico dat een onderneming loopt. Risico’s die niet samenhangen met het marktrisico en dus niet systematisch zijn, de zogenaamde bedrijfsspecifieke oftewel idiosyncratische risico’s, kan een investeerder elimineren via het aanhouden van een beleggingsportefeuille met voldoende omvang en spreiding. Omdat het mogelijk is bedrijfsspecifieke risico’s te elimineren middels diversificatie verdienen deze risico’s geen extra risicopremie in de kostenvoet eigen vermogen.

3. 20.

   De ACM berekent de kostenvoet eigen vermogen door het product van de marktrisicopremie en de equity bèta bij de risicovrije rente op te tellen. In formulevorm ziet dat er als volgt uit:

   waarbij KEV = kostenvoet eigen vermogen, rf = risicovrije rente, βe = equity bèta en MRP = marktrisicopremie.

4. 21.

   De ACM licht in dit hoofdstuk eerst de risicovrije rente (paragraaf 4.1) toe, dan de marktrisicopremie (paragraaf 4.2) en het systematisch risico (paragraaf 4.3), en vervolgens de uitkomsten van aanvullend onderzoek naar het verband tussen de kostenvoet eigen vermogen en de grootte van warmteleveranciers (paragraaf 4.4). De ACM sluit het hoofdstuk af met een conclusie waarin zij de hoogte van de kostenvoet eigen vermogen op basis van de drie hiervoor genoemde parameters vaststelt (paragraaf 4.5).

1. 22.

   De risicovrije rente is het rendement dat de markt eist op een investering zonder enig risico. In de praktijk bestaat er echter geen volledig risicovrije investering. De ACM hanteert de rente op staatsobligaties als benadering van de risicovrije rente, aangezien deze over het algemeen wordt beschouwd als het door de markt geëiste rendement op een investering zonder enig risico. Bij het kiezen van een passende staatsobligatie om de risicovrije rente te representeren, bepaalt de ACM welke nationaliteit en looptijd het meest geschikt zijn. Daarnaast speelt de referentieperiode een belangrijke rol bij het vaststellen van de risicovrije rente. In het onderstaande bespreekt de ACM deze drie onderwerpen.

Nationaliteit obligatie

1. 23.

   Om de risicovrije rente voor warmteleveranciers te bepalen, kijkt de ACM naar Europese landen die het best als referentie gebruikt kunnen worden.

2. 24.

   De ACM hanteert, mede op basis van eerder onderzoek, een gelijke mix van Nederlandse en Duitse staatsobligaties.¹² Deze landen hebben de hoogste mogelijke credit rating. De ACM beschouwt een combinatie van Duitse en Nederlandse staatsobligaties als een pragmatische aanpak om enerzijds met de ‘ware’ risicovrije rente van Duitsland en anderzijds met land-specifieke risico’s van Nederland om te gaan.

3. 25.

   De ACM gebruikt de rente op Duitse en Nederlandse staatsobligaties voor de bepaling van de risicovrije rente.

Looptijd obligatie

1. 26.

   De keuze voor de looptijd van de staatsobligatie die voor de bepaling van de risicovrije rente wordt gebruikt is van belang omdat er normaliter een positieve relatie bestaat tussen de looptijd van een (staats)obligatie en het geëiste rendement. Deze positieve relatie is onder meer te verklaren door een groter inflatierisico en een verhoogde kans op faillissement (dat wil zeggen wanbetaling) bij obligaties met een langere looptijd. Dit betekent dat een kortlopende staatsobligatie de risicovrije rente het best benadert, aangezien die risico’s bij dit type obligatie zo minimaal mogelijk zijn. Daartegenover staat dat kortlopende obligaties gevoeliger zijn voor een verandering van de economische en monetaire omstandigheden dan langlopende obligaties, waardoor het geëiste rendement op kortlopende obligaties volatieler is in vergelijking met langlopende obligaties.

2. 27.

   Het CAPM beschrijft de relatie tussen risico en geëist rendement. Deze relatie wordt aangeduid als de security market line. Uit empirisch onderzoek blijkt dat, als uitgegaan wordt van een korte looptijd voor de risicovrije rente, de security market line van het CAPM een steiler verloop heeft dan de empirische waarnemingen over de relatie tussen het risico (bèta) en het gerealiseerd rendement.¹³ Dit heeft tot gevolg dat de kostenvoet eigen vermogen voor bedrijven met een equity bèta van minder dan 1 wordt onderschat en de kostenvoet eigen vermogen van bedrijven met een equity bèta van meer dan 1 wordt overschat. Omdat gereguleerde bedrijven meestal een equity bèta van minder dan 1 hebben, zou het gebruik van kortlopende obligaties voor een onderschatting van de kostenvoet eigen vermogen zorgen. De ACM heeft daarom een voorkeur voor het gebruik van een lange looptijd voor staatsobligaties die dienen als basis voor de bepaling van de risicovrije rente in de kostenvoet eigen vermogen.

3. 28.

   De ACM hanteert dezelfde looptijd voor staatsobligaties voor de risicovrije rente als die gebruikt wordt voor de berekening van de marktrisicopremie. De ACM maakt voor de bepaling van de marktrisicopremie gebruik van het onderzoek van Dimson, Marsh en Staunton (zie paragraaf 4.2). Dimson, Marsh en Staunton bepalen de marktrisicopremie gebruik makend van een gemiddelde looptijd voor staatsobligaties van ongeveer 20 jaar.¹⁴ Daarom hanteert de ACM voor de risicovrije rente ook een looptijd van 20 jaar.

Referentieperiode

1. 29.

   De referentieperiode is de periode waarover de risicovrije rente wordt gemeten. Bij de keuze voor de referentieperiode is de vraag welke referentieperiode de beste schatting geeft voor de toekomst. De laatst bekende rente, aangeduid als de spot rate, heeft een referentieperiode van één dag. De spot rate geeft weer wat op dat moment de waardering vanuit de financiële markten van de risicovrije rente is. Het betreft daarmee de meest actuele inschatting, gebaseerd op alle op dat moment beschikbare informatie. In die zin vertegenwoordigt de spot rate de verwachtingen die beleggers op dat moment hebben van de toekomstige renteontwikkeling.

2. 30.

   De spot rate reageert echter sterk op toevallige omstandigheden die zich op een specifieke dag kunnen voordoen, evenals op de onzekerheid die met dergelijke omstandigheden gepaard gaat. Dergelijke eendaagse invloeden kunnen uitschieters veroorzaken die geen representatief beeld geven van de verwachte ontwikkelingen in de komende reguleringsjaren. De ACM concludeert, mede op basis van onderzoek naar de referentieperiode die de beste voorspelling geeft, dat een referentieperiode van drie jaar een robuustere schatter geeft dan een kortere referentieperiode.¹⁵

3. 31.

   De ACM hanteert voor de jaren 2026 tot en met 2028 de peilperiode 29 april 2022 tot en met 28 april 2025 om de gemiddelde risicovrije rente vast te stellen.

Bodemwaarde risicovrije rente

1. 32.

   Het CBb heeft op 4 juli 2023 uitspraak gedaan in de beroepszaken tegen de methodebesluiten voor de regionale netbeheerders elektriciteit 2022–2026.¹⁶ In die uitspraak heeft het CBb de ACM opgedragen om een nieuwe WACC vast te stellen waarbij de risicovrije rente minimaal 0,5% bedraagt, in verband met het drukkende effect dat het opkoopbeleid (QE-beleid) van de Europese Centrale Bank heeft op de rente van staatsobligaties. Omdat de ACM de risicovrije rente voor het redelijk rendement voor warmteleveranciers op eenzelfde wijze bepaalt, ziet de ACM in de uitspraak van het CBb aanleiding om ook voor dit redelijk rendement uit te gaan van een bodemwaarde van 0,5% voor de risicovrije rente.

Hoogte risicovrije rente

1. 33.

   De ACM heeft de resultaten voor de risicovrije rente samengevat in Tabel 2. Dit is de risicovrije rente die de ACM zal toepassen bij de berekening van het redelijk rendement.

   Tabel 2 Risicovrije rente voor alle jaren

   	Duitsland	Nederland	Gemiddeld	Na toepassing bodemwaarde
   2026–2028	2,42%	2,67%	2,55%	2,55%

1. 34.

   De marktrisicopremie is het rendement dat beleggers in de markt eisen als vergoeding voor het extra risico dat investeren in de marktportefeuille met zich meebrengt ten opzichte van een risicovrije investering.

2. 35.

   De marktrisicopremie is niet te observeren. Ook achteraf is niet goed vast te stellen wat de marktrisicopremie was die geëist werd. De marktrisicopremie is daardoor moeilijk te schatten.

3. 36.

   Bij de bepaling van de marktrisicopremie moet de ACM een keuze maken tussen het gebruik van historische en toekomstige gegevens. Verder zijn ook de geografische locatie en het gebruik van een meetkundig of een rekenkundig gemiddelde van belang. De ACM licht deze onderwerpen hieronder toe. Daarna gaat de ACM in op het advies van Brattle over de hoogte van de marktrisicopremie.

Historische en toekomstige gegevens

1. 37.

   De marktrisicopremie kan worden gebaseerd op de historisch gerealiseerde (ex post) marktrisicopremie en/of de verwachtingen over de toekomstige (ex ante) marktrisicopremie.

2. 38.

   De marktrisicopremie wordt bepaald door factoren en omstandigheden op de kapitaalmarkt. Op basis van historische gegevens valt af te leiden welke premie beleggers in het verleden konden realiseren ter compensatie van deze factoren. Bij het bepalen van de historische marktrisicopremie is het van belang uit te gaan van een zo lang mogelijke tijdsperiode met betrouwbare data. Door het gebruik van een lange tijdreeks reflecteert de marktrisicopremie velerlei omstandigheden die zich op de kapitaalmarkt hebben voorgedaan en die zich mogelijkerwijs in de toekomst voor kunnen doen. Door een lange periode te hanteren wordt voorkomen dat de marktrisicopremie wordt vertekend door specifieke omstandigheden die zich gedurende een relatief korte tijdsperiode hebben voorgedaan. Daarom wordt een langjarig historisch gemiddelde als de beste schatting gezien van de door beleggers verwachte marktrisicopremie.

3. 39.

   De ACM maakt voor deze bepaling gebruik van het onderzoek van Dimson, Marsh en Staunton.¹⁷ Dit is een omvangrijk onderzoek naar de hoogte van de marktrisicopremie in 10 landen gedurende de periode 1900–2024.

4. 40.

   Naast het gebruik van historische gegevens kunnen ook gegevens over toekomstverwachtingen worden gebruikt bij het vaststellen van de marktrisicopremie. De ACM acht toekomstverwachtingen om twee redenen relevant. Ten eerste dient er in het redelijk rendement geanticipeerd te worden op de te verwachten ontwikkelingen. Het gebruik van gegevens over toekomstverwachtingen is hiermee in lijn. Ten tweede kan met het gebruik van toekomstgerichte gegevens worden getoetst of de markt in de komende jaren een wijziging verwacht in de factoren en omstandigheden die de marktrisicopremie beïnvloeden. Dit kan een aanpassing van de schatting van de marktrisicopremie op basis van historische gegevens rechtvaardigen.

5. 41.

   Brattle heeft in haar advies voor de ACM uit 2012 het gebruik van toekomstgerichte gegevens voor de bepaling van de marktrisicopremie onderzocht en kwam tot de volgende overwegingen.¹⁸ Een eerste manier is om gebruik te maken van verwachtingen van financiële experts zoals die blijken uit enquêtes. Echter, dergelijke enquêtes zijn over het algemeen niet betrouwbaar. De resultaten uit deze enquêtes worden in sterke mate bepaald door de vraagstelling en de samenstelling van de groep van experts. Brattle raadde daarom het gebruik van enquêtes af. Een tweede manier om de marktrisicopremie te bepalen is door deze te baseren op de verwachtingen zoals die blijken uit dividend growth models (DGM-modellen).¹⁹ Brattle constateerde dat DGM-modellen voor de korte termijn tot betere voorspellingen van de marktrisicopremie kunnen leiden dan historische gemiddelden omdat ze gebaseerd zijn op de economische omstandigheden van dat moment. Daarentegen zijn de resultaten van DGM-modellen hierdoor ook veranderlijk van jaar tot jaar. Dit is een nadeel in de reguleringscontext. Daarbij komt dat de resultaten van dit type modellen, net zoals de hiervoor genoemde enquêtes, afhangen van (subjectieve) inschattingen van financiële analisten. Brattle concludeerde daarom dat het beter is om de uitkomsten van DGM-modellen niet direct in de schatting van de marktrisicopremie te verwerken, maar wel met deze uitkomsten rekening te houden bij de vraag of de historische marktrisicopremie aangepast moet worden.

6. 42.

   De ACM volgt het advies van Brattle en gaat bij de marktrisicopremie uit van het historische gemiddelde op basis van Dimson, Marsh en Staunton en overweegt hierbij of een aanpassing nodig is op basis van toekomstgerichte DGM-modellen en andere omstandigheden.

Geografische locatie

1. 43.

   De ACM baseert de marktrisicopremie op de Eurozonelanden die opgenomen zijn in het onderzoek van Dimson, Marsh en Staunton. Financiële markten zijn in toenemende mate internationaal georiënteerd, dit geldt ook voor de Nederlandse markt die onderdeel is van de Eurozone. Voor de bepaling van het redelijk rendement voor warmteleveranciers concludeert de ACM dat het een redelijke benadering is om de marktrisicopremie te baseren op de Eurozonelanden, omdat het waarschijnlijk is dat een Nederlandse belegger zich richt op de Eurozone om zo valutarisico te vermijden.

2. 44.

   De ACM weegt de marktrisicopremies van de Eurozonelanden met gebruik van hun marktkapitalisaties. Marktkapitalisatie is de waarde van alle aandelen op de markt tezamen. Weging van de marktrisicopremie van een land met de marktkapitalisatie reflecteert dat een belegger meer mogelijkheden heeft om te beleggen in landen met een grotere marktkapitalisatie dan in landen met een kleinere marktkapitalisatie.

3. 45.

   De ACM baseert de markrisicopremie op de Eurozonelanden die opgenomen zijn in het onderzoek van DMS en weegt de marktrisicopremies van deze landen op basis van hun marktkapitalisatie.

Meetkundig en rekenkundig gemiddelde

1. 46.

   Uit literatuur²⁰ blijkt dat wetenschappers verdeeld zijn over de vraag of de historische marktrisicopremie op basis van het meetkundig of rekenkundig gemiddelde dient te worden bepaald. Daarom stelt de ACM de marktrisicopremie vast op basis van resultaten van beide gemiddelden en tellen beide voor 50% mee.

Bepaling marktrisicopremie

1. 47.

   Het adviesrapport Brattle 2025 gaat uit van de hiervoor genoemde uitgangspunten. Brattle geeft aan dat de historische marktrisicopremie op basis van Dimson, Marsh en Staunton voor de data tot en met 2024 gelijk is aan 5,27%.²¹ Met de gegevens tot en met 2023 bedroeg die premie 5,23%. Brattle licht toe dat het niet duidelijk is hoe deze stijging van de historische marktrisicopremie geïnterpreteerd moet worden.²² Het kan een reflectie op middellange termijn zijn van gestegen rendementseisen van beleggers, waardoor het vereiste rendement op aandelen stijgt. Een gestegen historische marktrisicopremie kan ook een reflectie zijn van een daling van de rendementseis van beleggers op korte termijn, waardoor zij aandelen gaan inkopen wat zorgt voor een eenmalige koersstijging. Als de historische marktrisicopremie verandert, moet dus goed beoordeeld worden wat daarvan de reden is.

2. 48.

   Om de stijging van de historische marktrisicopremie te beoordelen kijkt Brattle ten eerste naar de resultaten van DGM-modellen.²³ De DGM-modellen van Bloomberg en KPMG voor het jaar 2024 laten uiteenlopende resultaten zien. De schatting van KPMG bleef gelijk op 5,00%, de waarde van 2023, terwijl de schatting van Bloomberg is gedaald van 8,62% in 2023 naar 8,28% in 2024. Brattle geeft aan dat deze resultaten geen duidelijke indicatie geven van de ontwikkeling van de marktrisicopremie die beleggers eisten in het afgelopen jaar.

3. 49.

   Brattle betrekt ook de onzekerheid op de financiële markten en de inflatieontwikkelingen in het rapport.²⁴ Hiervoor verwijst Brattle naar een eerder adviesrapport van Brattle over de WACC drinkwater van 1 oktober 2024.²⁵ Brattle berekende in dit rapport dat de historische marktrisicopremie was gestegen van 5,06% in 2021 naar 5,20% in 2022, en naar 5,23% in 2023. Er was toen sprake van toegenomen onzekerheid op de financiële markten door onder meer de oorlog in Oekraïne, waardoor beleggers waarschijnlijk een hogere marktrisicopremie hanteerden, met als gevolg een gestegen historische markrisicopremie. Tegelijkertijd constateerde Brattle in haar drinkwaterrapport van 1 oktober 2024 dat de inflatie onverwacht was gestegen. Dit heeft geen invloed op de werkelijke marktrisicopremie die beleggers eisen, maar zorgt wel voor een hogere historische marktrisicopremie.²⁶ Met andere woorden, sterk stijgende inflatie leidt ertoe dat de historische marktrisicopremie een overschatting is van de marktrisicopremie die beleggers eisen. Ten tijde van het Brattle-advies van 1 oktober 2024 gaven de resultaten van de DGM-modellen eveneens geen uitsluitsel over de richting waarin de marktrisicopremie zich ontwikkelde. Brattle adviseerde toen om de marktrisicopremie vast te stellen op 5,10%. Dit was hoger dan de waarde van 5,0% die destijds gehanteerd werd en deed recht aan de gestegen volatiliteit, maar hield er ook rekening mee dat de historische risicopremie van 5,23% een overschatting betrof vanwege de gestegen inflatie, en dat de DGM-modellen geen duidelijke indicatie gaven over de ontwikkeling van de marktrisicopremie.

4. 50.

   Brattle duidt de stijging van de historische marktrisicopremie naar 5,27% in 2024 op vergelijkbare wijze.²⁷ Brattle geeft aan dat de economische onzekerheid verder is gestegen, onder meer door de Amerikaanse handelspolitiek. Verder licht Brattle in haar rapport van 30 augustus 2025²⁸ toe dat de inflatie weliswaar gedaald is in 2024, maar dat de overschatting van de afgelopen jaren nog steeds tot een overschatting van de marktrisicopremie leidt. Zoals eerder benoemd geven de DGM-modellen geen uitsluitsel over de ontwikkeling van de marktrisicopremie die beleggers eisten in het afgelopen jaar. Brattle is van oordeel dat het gerechtvaardigd is om de marktrisicopremie vast te stellen op 5,20%. Dat is hoger dan de waarde van 5,10% die Brattle in 2024 voor drinkwater adviseerde. Hierin weegt Brattle mee dat de onzekerheid verder is toegenomen, maar ook dat er nog steeds sprake is van een overschatting door de hoge inflatie in de afgelopen jaren, en het gebrek aan bewijs over de ontwikkeling van de marktrisicopremie uit DGM-modellen.

5. 51.

   De ACM volgt het advies van Brattle.

Conclusie

1. 52.

   De ACM stelt de marktrisicopremie voor de gehele periode van het redelijk rendement (2026–2028) vast op 5,20%.

1. 53.

   De kostenvoet eigen vermogen is mede afhankelijk van het systematisch risico van de onderneming. Het systematisch risico van een onderneming is het risico dat een belegger loopt door te investeren in de aandelen van deze onderneming ten opzichte van het risico van het investeren in de markt als geheel. Beleggers kunnen dit risico niet ontlopen door hun investeringsportefeuille te spreiden over meerdere bedrijven. Daarom dienen zij een vergoeding voor dit risico te ontvangen.

2. 54.

   Het systematisch risico is de mate waarin de rendementen van de aandelen van een onderneming meebewegen met de rendementen van de markt als geheel. Het systematisch risico van een onderneming kan geschat worden met behulp van een regressie van het aandelenrendement van de bewuste onderneming ten opzichte van het marktrendement. De equity bèta uit deze regressie geeft de omvang van het systematisch risico weer.²⁹

3. 55.

   In deze paragraaf licht de ACM toe op welke wijze zij de equity bèta van de warmteleveranciers bepaalt. De ACM gaat achtereenvolgens in op de samenstelling van de vergelijkingsgroep, statistische aspecten van de regressies en de drie stappen ter bepaling van de equity bèta van warmteleveranciers.

Vergelijkingsgroep

1. 56.

   Voor ondernemingen die beursgenoteerd zijn is het mogelijk de equity bèta op basis van een regressie te schatten. De warmteleveranciers zijn echter niet beursgenoteerd. Het is dus niet mogelijk de equity bèta van warmteleveranciers rechtstreeks te bepalen. Daarom maakt de ACM voor het vaststellen van de equity bèta van warmteleveranciers gebruik van een vergelijkingsgroep die bestaat uit beursgenoteerde ondernemingen met activiteiten die zoveel mogelijk overeenkomen met de gereguleerde activiteiten van warmteleveranciers. De ondernemingen in de vergelijkingsgroep worden aangeduid als peers.

2. 57.

   De ACM hanteert de volgende criteria bij het vaststellen van de vergelijkingsgroep voor de bèta:

   1. •

      Het risicoprofiel van de ondernemingen in de vergelijkingsgroep is vergelijkbaar met het risicoprofiel van warmteleveranciers;

   2. •

      De bid-ask spread van de aandelen van de ondernemingen in de vergelijkingsgroep is maximaal 1%; en

   3. •

      De vergelijkingsgroep bestaat uit een voldoende aantal ondernemingen om een goede schatting te maken.

3. 58.

   De ACM heeft Brattle gevraagd om op basis van deze criteria een vergelijkingsgroep te bepalen. Hierna licht de ACM de criteria toe en gaat zij in op de keuzes van Brattle.

4. 59.

   Het eerste criterium is het belangrijkste criterium bij het samenstellen van de vergelijkingsgroep voor de bèta en heeft betrekking op het risicoprofiel van de ondernemingen. Het risicoprofiel bepaalt de omvang van het systematisch risico en dus van de equity bèta die de ACM gebruikt bij de bepaling van de kostenvoet eigen vermogen. Het risicoprofiel van een onderneming is afhankelijk van de aard van de activiteiten en de wijze van regulering van een onderneming.

5. 60.

   Het tweede criterium gaat over de vraag of de aandelen van de ondernemingen die zijn geselecteerd in de vergelijkingsgroep voor de bèta in voldoende mate verhandelbaar (liquide) zijn. Als de aandelen van de onderneming niet voldoende liquide zijn, zal de equity bèta uit de regressie een onderschatting van het systematisch risico opleveren. Daarom moeten alleen ondernemingen voor de vergelijkingsgroep geselecteerd worden waarvan de aandelenhandel voldoende liquide is. Om ervoor te zorgen dat de vergelijkingsgroep alleen voldoende liquide ondernemingen bevat, hanteert de ACM een liquiditeitscriterium. Op advies van Frontier Economics hanteert de ACM als criterium dat de bid-ask spread maximaal 1% mag zijn.³⁰

6. 61.

   Het derde criterium houdt in dat de vergelijkingsgroep uit een voldoende aantal ondernemingen bestaat om een goede schatting te maken. Hoe meer observaties de vergelijkingsgroep bevat, hoe minder invloed outliers zullen hebben op het gemiddelde (of de mediaan) van de vergelijkingsgroep. Bovendien is met een grotere groep de standaardfout kleiner. De ACM acht het daarom van belang dat de vergelijkingsgroep een voldoende aantal ondernemingen bevat. Brattle geeft aan dat bij de omvang van de vergelijkingsgroep een afweging gemaakt moet worden tussen aan de ene kant het toevoegen van meer ondernemingen aan de vergelijkingsgroep, waardoor de statistische fout beperkt wordt, en anderzijds het toevoegen van ondernemingen aan de vergelijkingsgroep die minder vergelijkbaar zijn. Brattle is van mening dat wanneer er eenmaal zes à zeven ondernemingen in de vergelijkingsgroep zitten, de omvang van de statistische fout maar weinig daalt als er nog een onderneming wordt toegevoegd.

7. 62.

   Op basis van een analyse van de activiteiten en risico’s van warmteleveranciers heeft Brattle drie vergelijkbare sectoren geïdentificeerd, namelijk energiebedrijven, energienetbeheerders en nutsbedrijven. De gedachte is dat ondernemingen uit deze sectoren tezamen de activiteiten en risico’s reflecteren waarmee warmteleveranciers in hun bedrijfsvoering te maken hebben. Voor de selectie van de bedrijven maakt Brattle zoveel mogelijk gebruik van ondernemingen die de ACM in eerdere WACC-besluiten als peers heeft gehanteerd.³¹

8. 63.

   Brattle heeft per vergelijkbare sector een bèta bepaald door de mediane bèta van de peers per sector te nemen. Vervolgens heeft Brattle een gemiddelde van deze mediane bèta’s genomen om de bèta over alle sectoren te bepalen. Het risicoprofiel van iedere sector weegt dus even zwaar mee in het resultaat.

9. 64.

   Brattle heeft voor de ondernemingen in de vergelijkingsgroep gecontroleerd of de aandelen voldoende liquide zijn, zodat de equity bèta een robuuste schatting geeft van het systematisch risico van de onderneming. Brattle heeft hiervoor per onderneming de gemiddelde bid-ask spread als percentage van de aandelenprijs berekend. Vervolgens heeft Brattle ondernemingen verwijderd met een gemiddelde bid-ask spread van meer dan 1% van de aandelenprijs over de relevante referentieperiode van drie jaar voor de berekening van de bèta. Op basis van deze criteria zijn enkele peers verwijderd.

10. 65.

    Brattle heeft nog drie aanvullende analyses gedaan ten behoeve van een robuuste schatting van de bèta. Allereerst heeft Brattle gekeken of er tijdens de referentieperiode geen fusie- en overnameactiviteiten rondom de ondernemingen waren. Door overnameactiviteiten kan de bèta het systematisch risico van de desbetreffende onderneming onderschatten. Ten tweede heeft Brattle de vergelijkingsgroep beperkt tot ondernemingen die gedurende de referentieperiode een investment grade credit rating hebben. Tot slot heeft Brattle alleen energienetbeheerders geselecteerd die het merendeel van hun omzet behalen uit gereguleerde activiteiten. Op basis van deze criteria zijn nog enkele peers verwijderd.

11. 66.

    De uiteindelijke vergelijkingsgroep is als volgt samengesteld: 21 energiebedrijven, 7 energienetbeheerders en 20 nutsbedrijven.

12. 67.

    In tegenstelling tot het gewijzigd besluit redelijk rendement warmteleveranciers van 15 mei 2025 heeft Brattle telecombedrijven met een nieuw glasvezelnetwerk niet opgenomen in de vergelijkingsgroep. Volgens Brattle weerspiegelt de asset bèta van deze sector niet langer de constructie- en vollooprisico’s waaraan warmtebedrijven zijn blootgesteld omdat de uitrol van nieuwe glasvezelnetwerken is teruggelopen. Brattle geeft hierbij aan dat de asset bèta van telecombedrijven met een nieuw glasvezelnetwerk is gedaald tot het niveau van de gevestigde telecombedrijven.

13. 68.

    Door telecombedrijven met een nieuw glasvezelnetwerk uit te sluiten kent Brattle impliciet meer gewicht toe aan de overige drie sectoren, waarvan de mediane asset bèta’s hoger liggen. Hierdoor komt de uiteindelijke asset bèta voor de totale vergelijkingsgroep hoger uit dan wanneer de telecombedrijven wel zouden zijn meegenomen.³² Brattle ziet deze stijging van de asset bèta als een redelijke compensatie voor de constructie- en vollooprisico’s van warmtebedrijven.³³

14. 69.

    Onderstaande tabellen 3 tot en met 5 bevatten een overzicht van de ondernemingen die zijn opgenomen in de vergelijkingsgroepen per sector.

    Tabel 3 Bedrijven die in de vergelijkingsgroep energiebedrijven zijn opgenomen

    Naam onderneming	Land
    A2A SpA	Italië
    Arise AB	Zweden
    Alerion Cleanpower SpA	Italië
    Drax Group PLC	Groot-Brittannië
    Edison SpA	Italië
    EDP Renovaveis SA	Spanje
    Endesa SA	Spanje
    Energiekontor AG	Duitsland
    Engie SA	Frankrijk
    ERG SpA	Italië
    7C Solarparken AG	Duitsland
    Iberdrola SA	Spanje
    OMV AG	Oostenrijk
    Orsted AS	Denemarken
    RWE AG	Duitsland
    Scatec ASA	Noorwegen
    Solaria Energia y Medio Ambien	Spanje
    SSE PLC	Groot-Brittannië
    Uniper SE	Duitsland
    Verbund AG	Oostenrijk
    Voltalia SA	Frankrijk
    Totaal	21

    Tabel 4 Bedrijven die in de vergelijkingsgroep energienetbeheerders zijn opgenomen

    Naam onderneming	Land
    Elia Group SA/NV	België
    Enagas	Spanje
    Red Electrica Corp SA	Spanje
    REN – Redes Energeticas Nacion	Portugal
    Snam SpA	Italië
    Transgaz GA Medias	Roemenië
    Terna – Rete Elettrica Naziona	Italië
    Totaal	7

    Tabel 5 Bedrijven die in de vergelijkingsgroep nutsbedrijven zijn opgenomen

    Naam onderneming	Land
    ACEA SpA	Italië
    Ascopiave SpA	Italië
    Athens Water Supply & Sewage C	Griekenland
    Audax Renovables SA	Spanje
    BKW AG	Zwitserland
    Centrica PLC	Groot-Brittannië
    Elmera Group ASA	Noorwegen
    Enel SpA	Italië
    Naturenergie Holding AG	Zwitserland
    EVN AG	Oostenrijk
    Greencoat Renewables PLC	Ierland
    Hera SpA	Italië
    Holding Co AD MIE IPTO SA	Griekenland
    Iren SpA	Italië
    Italgas SpA	Italië
    Minesto AB	Zweden
    Pennon Group PLC	Groot-Brittannië
    Severn Trent PLC	Groot-Brittannië
    Thessaloniki Water and Sewerage Company SA	Griekenland
    United Utilities Group	Groot-Brittannië
    Totaal	20

15. 70.

    De ACM volgt de analyse van Brattle. Door de wijze waarop Brattle de criteria heeft toegepast zijn de vergelijkingsgroepen van voldoende hoge kwaliteit. Daarnaast zijn de geselecteerde bedrijven van voldoende grote omvang. De vergelijkingsgroep die de ACM vaststelt voor het redelijk rendement bestaat daarmee uit de bedrijven die zijn opgenomen in tabel 3 tot en met tabel 5.

Statistische aspecten regressies

1. 71.

   De ACM gebruikt de equity bèta’s van de ondernemingen uit de vergelijkingsgroep om de bèta van de warmteleveranciers te bepalen. De ACM bepaalt de equity bèta’s met behulp van regressies. Bij deze regressies kunnen statistische problemen bestaan. De ACM gaat hieronder in op drie onderwerpen die van belang zijn voor de uitkomst van de regressies: marktimperfecties, autocorrelatie en heteroskedasticiteit.

Datafrequentie en marktimperfecties in de data

1. 72.

   Bij de regressie moet een keuze gemaakt worden over de datafrequentie, bijvoorbeeld dagdata of weekdata. Als de koers van een aandeel op ieder moment alle informatie bevat die relevant is voor de waarde van de onderneming, dan leveren zowel dagdata als weekdata een zuivere schatting van het systematisch risico op. Dit betekent dat de schatting van de bèta bij beide datafrequenties gemiddeld genomen goed is en dus niet te hoog of te laag. In die situatie heeft het gebruik van dagdata de voorkeur, omdat er dan meer waarnemingen zijn waardoor de schattingsfout kleiner is en de schatting dus preciezer is. Dit betekent dat de schatting op basis van dagdata gemiddeld genomen minder ver van de echte onbekende waarde ligt dan de schatting op basis van weekdata. Financiële markten zijn de laatste decennia veel efficiënter geworden. Daardoor wordt informatie veel sneller in de koersen verwerkt dan vroeger, wat het mogelijk maakt om gegevens met een hogere datafrequentie te gebruiken. Daar maakt de ACM gebruik van.

2. 73.

   Dagdata zijn echter gevoeliger voor marktimperfecties dan weekdata. Marktimperfecties hebben tot gevolg dat relevante informatie niet snel of niet op de juiste wijze in de koers van een aandeel verwerkt is. Er zijn allerlei kortdurende marktimperfecties. Voorbeelden zijn beperkte liquiditeit, transactiekosten, het gebruik van limit orders,³⁴ informatieasymmetrie en overreactie op informatie en vervolgens correcties daarop. Dagdata hebben eerder last van dergelijke kortdurende marktimperfecties dan weekdata. Door marktimperfecties wordt informatie namelijk niet altijd direct en juist in de koers van een aandeel verwerkt (van het bewuste aandeel of van de aandelen die deel uitmaken van de marktindex die in de regressie gebruikt wordt). Doordat marktimperfecties slechts kortdurend tot gevolg hebben dat de relevante informatie nog niet of niet juist in de koers is verwerkt, is dit na een uur, een paar uur, of een dag naar verwachting weer gladgestreken. De kans dat marktimperfecties in weekdata tot uiting komen, is dus vele malen kleiner dan bij dagdata het geval is.

3. 74.

   Als er marktimperfecties zijn in de dagdata, dan kan beter gebruik gemaakt worden van weekdata. Bij marktimperfecties is de schatting van de bèta met een regressie met alleen het marktrendement van de dag zelf namelijk geen goede schatting voor het systematisch risico, omdat deze dan niet zuiver is (zuiver betekent dat een schatting gemiddeld genomen goed is en dus niet te hoog of te laag). De bèta op basis van weekdata geeft dan wel een zuivere schatting van het systematisch risico en is dan een betere keuze. Weekdata leveren wel minder precieze schattingen op doordat er minder datapunten zijn, maar dat is nog altijd beter dan een onzuivere schatting.

4. 75.

   Brattle heeft met behulp van een regressie met de marktrendementen van de dag zelf, de dag ervoor en de dag erna getoetst of er marktimperfecties zijn.³⁵ Als tenminste één van de toetsen statistisch significant is, dan gebruikt de ACM de bèta uit de regressie met de weekdata. Voor 14 bedrijven uit de vergelijkingsgroep was dit het geval.³⁶

Autocorrelatie en heteroskedasticiteit

1. 76.

   Autocorrelatie is de samenhang (correlatie) tussen de huidige waarde en historische (of toekomstige) waarden van een variabele. Bij regressies voor de bèta gebruikt de ACM zogenaamde panel-data. Dat zijn data over dezelfde variabelen (aandelenrendement en marktrendement) op verschillende momenten in de tijd. Bij dit soort data kan er autocorrelatie in de residuen zijn. Een residu is het verschil tussen de geschatte waarde op basis van de regressie en de observatie zelf. Eén van de voorwaarden voor efficiëntie³⁷ van een OLS-regressie³⁸ is dat deze residuen onafhankelijk van elkaar zijn. Dat betekent dat het residu van de observatie op moment t onafhankelijk is van het residu van de observatie op moment t-1, en op moment t-2, etc.

2. 77.

   Heteroskedasticiteit houdt in dat er een relatie bestaat tussen de variantie van de residuen en de waarde van gemeten variabelen. De variantie is de gemiddelde gekwadrateerde afwijking van het verschil tussen de schatting op basis van de regressie en de observatie. Een voorbeeld van heteroskedasticiteit is als de variantie bij hogere rendementen groter is en bij lagere rendementen kleiner, of als de variantie wat langer geleden kleiner is en de variantie in een recentere periode groter is.

3. 78.

   Als er autocorrelatie of heteroskedasticiteit is, dan is de OLS-schatter niet efficiënt, dat wil zeggen met de minste spreiding rond de geschatte waarde. Maar bij zowel autocorrelatie als heteroskedasticiteit³⁹ geldt dat de bèta-schatting die verkregen wordt met een enkelvoudige⁴⁰ OLS-regressie wel zuiver is (niet systematisch te hoog of te laag) en consistent is (convergeert naar de juiste waarde als meer data gebruikt worden). De ACM kiest er daarom voor om, als er autocorrelatie of heteroskedasticiteit in de residuen is, de bèta uit de OLS-regressie te gebruiken. De ACM hecht er in de eerste plaats belang aan dat een schatter zuiver is, zodat de schatting niet systematisch te hoog of te laag is. Dat is belangrijker dan dat een schatter efficiënt is, omdat de geschatte waarde dan wel systematisch te hoog of te laag kan zijn. Daarbij is deze schatter ook consistent, en convergeert deze schatter dus naar de juiste waarde als meer data gebruikt worden.⁴¹

Bepaling equity bèta

1. 79.

   Het is belangrijk om onderscheid te maken tussen de equity bèta en de asset bèta. De equity bèta is een weergave van het systematisch risico van de aandelen van een onderneming, terwijl de asset bèta het systematisch risico weergeeft van de activiteiten van de onderneming, of anders uitgedrukt: van de aandelen als ware het bedrijf gefinancierd met 100% eigen vermogen. De hoogte van de equity bèta is dus afhankelijk van het systematisch risico van de activiteiten van de onderneming en van de wijze van financiering van een onderneming en van het tarief van de winstbelasting dat op de onderneming van toepassing is.

2. 80.

   De ACM bepaalt de equity bèta voor warmteleveranciers in drie stappen. Eerst bepaalt de ACM de equity bèta van iedere onderneming in de vergelijkingsgroep. De ACM bepaalt vervolgens voor ieder bedrijf uit de vergelijkingsgroep de asset bèta door de equity bèta te corrigeren voor de financieringsstructuur en de belastingvoet die op dat bedrijf van toepassing is. De ACM bepaalt vervolgens de asset bèta van warmteleveranciers door het gemiddelde te nemen van de mediane asset bèta’s van de ondernemingen per vergelijkbare sector. Ten slotte bepaalt de ACM de equity bèta van warmteleveranciers door deze gemiddelde mediane asset bèta te corrigeren voor de door de ACM vastgestelde parameters gearing (paragraaf 7.1) en belastingvoet (paragraaf 7.2). Die stappen licht de ACM hieronder nader toe.

Stap 1: berekening equity bèta’s van peers

1. 81.

   Om de equity bèta van warmteleveranciers te bepalen, bepaalt de ACM eerst de equity bèta’s van de ondernemingen uit de vergelijkingsgroep. De equity bèta van elke onderneming uit de vergelijkingsgroep wordt bepaald met behulp van een regressie die het verband tussen het rendement op de aandelen van de desbetreffende onderneming en het rendement op de markt als geheel oplevert.

2. 82.

   Over deze regressie moet een aantal keuzes worden gemaakt. Ten eerste moet er een keuze gemaakt worden over de marktindex die gebruikt wordt om het marktrendement te bepalen. Brattle hanteert voor ondernemingen in de Eurozone de STOXX EUROPE 600 index en voor de bedrijven uit Groot-Brittannië de FTSE All-Share index.⁴² Brattle geeft aan dat deze indices de meest gebruikte indices zijn voor de Eurozone en Groot-Brittannië en dat ze representatief zijn voor de Eurozone en de Britse aandelenmarkten. De ACM volgt Brattle in deze keuze.

3. 83.

   Daarnaast moet een keuze gemaakt worden over de referentieperiode en de datafrequentie. Vanuit het oogpunt van consistentie tussen parameters, acht de ACM het wenselijk om aan te sluiten bij de referentieperiode die zij bij de risicovrije rente gebruikt. Daarom gebruikt de ACM ook voor de bèta een referentieperiode van drie jaar, net als bij de risicovrije rente. Binnen deze referentieperiode gebruikt de ACM dagelijkse rendementen van individuele aandelen en van de marktindex om de bèta te bepalen.

Stap 2: bepaling van de asset bèta

1. 84.

   In randnummer 79 is beschreven dat de hoogte van de equity bèta mede afhankelijk is van de belastingvoet die voor de onderneming geldt en de vermogensverhouding van een onderneming. Om bèta’s van ondernemingen in de vergelijkingsgroep voor de bèta vergelijkbaar te maken, wordt eerst de asset bèta van iedere onderneming in de vergelijkingsgroep berekend. Bij de berekening van de asset bèta wordt gecorrigeerd voor de gemiddelde vermogensverhoudingen⁴³ en de belastingvoet van de bewuste onderneming. Voor deze correcties wordt de Modigliani-Miller-methode toegepast. Uit onderzoek blijkt dat de Modigliani-Miller-methode de meest geschikte methode is omdat deze methode bij wijziging van bijvoorbeeld de belastingvoet consistentere resultaten oplevert in vergelijking met andere methoden.⁴⁴

2. 85.

   Voor de bepaling van de asset bèta voor warmteleveranciers neemt de ACM het gemiddelde van de mediane asset bèta’s van de ondernemingen in de vergelijkbare sectoren. De mediaan is in dit geval relevant, omdat de waarden van de asset bèta’s van de peers mogelijk niet statistisch normaal verdeeld zijn. Door de asset bèta op de mediaan te baseren, wordt voorkomen dat de bèta ten onrechte wordt beïnvloed door een uitschieter van de asset bèta van een peer voor de bèta.

3. 86.

   Brattle heeft de hiervoor genoemde berekeningsmethoden toegepast en voor alle jaren de bèta’s van de ondernemingen in de vergelijkingsgroep bepaald. Tabel 6 geeft een overzicht van de equity en asset bèta’s voor het redelijk rendement voor de periode 2026 tot en met 2028. Brattle heeft deze bèta’s berekend aan de hand van de referentieperiode 1 maart 2022 tot en met 28 februari 2025.

   Tabel 6 Equity en asset bèta’s redelijk rendement 2026–2028

   	Land
   		Equity bèta	Asset bèta
   Energiebedrijven
   A2A SpA	Italië	0,95	0,58
   Arise AB	Zweden	0,91	0,82
   Alerion Cleanpower SpA	Italië	0,88	0,69
   Drax Group PLC	Groot-Brittannië	1,12	0,79
   Edison SpA	Italië	0,56	0,55
   EDP Renovaveis SA	Spanje	1,00	0,75
   Endesa SA	Spanje	0,57	0,42
   Energiekontor AG	Duitsland	0,95	0,85
   Engie SA	Frankrijk	0,65	0,42
   ERG SpA	Italië	0,80	0,60
   7C Solarparken AG	Duitsland	0,57	0,38
   Iberdrola SA	Spanje	0,69	0,45
   OMV AG	Oostenrijk	0,78	0,68
   Orsted AS	Denemarken	0,84	0,70
   RWE AG	Duitsland	0,68	0,58
   Scatec ASA	Noorwegen	1,87	0,84
   Solaria Energia y Medio Ambien	Spanje	0,93	0,66
   SSE PLC	Groot-Brittannië	0,74	0,56
   Uniper SE	Duitsland	1,20	0,75
   Verbund AG	Oostenrijk	0,65	0,61
   Voltalia SA	Frankrijk	0,90	0,51
   Mediaan		0,84	0,61
   Energienetbeheerders
   Elia Group	België	0,94	0,56
   Enagas	Spanje	0,46	0,28
   Red Electrica Corp SA	Spanje	0,40	0,27
   REN – Redes Energeticas Nacion	Portugal	0,21	0,11
   Snam SpA	Italië	0,64	0,39
   Transgaz GA Medias	Roemenië	0,51	0,36
   Terna – Rete Elettrica Naziona	Italië	0,56	0,38
   Mediaan		0,51	0,36
   Nutsbedrijven
   ACEA SpA	Italië	0,67	0,32
   Ascopiave SpA	Italië	0,64	0,41
   Athens Water Supply & Sewage C	Griekenland	0,42	0,42
   Audax Renovables SA	Spanje	0,68	0,45
   BKW AG	Zwitserland	0,45	0,40
   Centrica PLC	Groot-Brittannië	0,77	0,77
   Elmera Group ASA	Noorwegen	0,89	0,69
   Enel SpA	Italië	1,00	0,56
   Energiedienst Holding AG	Zwitserland	0,06	0,05
   EVN AG	Oostenrijk	0,84	0,69
   Greencoat Renewables PLC	Ierland	0,31	0,18
   Hera SpA	Italië	1,21	0,72
   Holding Co AD MIE IPTO SA	Griekenland	0,64	0,64
   Iren SpA	Italië	1,17	0,54
   Italgas SpA	Italië	0,69	0,34
   Minesto AB	Zweden	0,79	0,79
   Pennon Group PLC	Groot-Brittannië	0,83	0,37
   Severn Trent PLC	Groot-Brittannië	0,62	0,35
   Thessaloniki Water and Sewerage Company SA	Griekenland	0,37	0,37
   United Utilities Group PLC	Groot-Brittannië	0,62	0,33
   Mediaan		0,67	0,42
   Gemiddelde asset bèta			0,46

Stap 3: berekening equity bèta van warmteleveranciers

1. 87.

   De ACM berekent de equity bèta van warmteleveranciers door de asset bèta op basis van de vergelijkingsgroep met behulp van de Modigliani-Miller-methode (gegeven de door de ACM vastgestelde parameters gearing en belastingvoet) om te zetten in een equity bèta.

2. 88.

   Uitgaand van een asset bèta voor warmteleveranciers van 0,46 voor het redelijk rendement 2026 tot en met 2028 (zie tabel 6), berekent de ACM dat de equity bèta voor warmteleveranciers voor deze periode gelijk is aan 1,55. In tabel 7 presenteert de ACM de relevante parameters. De gearing en belastingvoet zijn toegelicht in hoofdstuk 7.

   Tabel 7 Asset bèta’s en re-levered equity bèta’s voor het redelijk rendement 2026–2028

   	2026	2027	2028
   Asset bèta: Energiebedrijven	0,61	0,61	0,61
   Asset bèta: Energienetbeheerders	0,36	0,36	0,36
   Asset bèta: Nutsbedrijven	0,42	0,42	0,42
   Gemiddelde asset bèta	0,46	0,46	0,46
   Gearing	76,00%	76,00%	76,00%
   Belastingvoet	25,80%	25,80%	25,80%
   Re-levered equity bèta	1,55	1,55	1,55

1. 89.

   Op 2 oktober 2023 heeft Vereniging Energie-Nederland beroep ingesteld tegen het besluit WACC warmteleveranciers van 23 augustus 2023. Tijdens de beroepsprocedure hebben de ACM en Vereniging Energie-Nederland op verzoek van het CBb deskundigen de opdracht gegeven een onderzoeksrapport op te stellen over de invulling van het redelijk rendement. Naar aanleiding van dit rapport is op de zitting van 12 november 2024 afgesproken dat de ACM meer datapunten verzamelt om een opslag op de kostenvoet vreemd vermogen van kleinere warmteleveranciers te bepalen middels differentiatie naar grootte. Bovendien is afgesproken dat deze opslag eveneens op de kostenvoet eigen vermogen van kleine warmteleveranciers moet worden toegepast.

2. 90.

   De resultaten van het onderzoek van de ACM laten echter zien dat kleinere warmteleveranciers geen hogere gewogen gemiddelde kostenvoet vreemd vermogen hebben dan grotere warmteleveranciers.⁴⁵ De ACM heeft dus geen opslag kunnen vaststellen middels differentiatie naar grootte. Deze empirische bevindingen staan haaks op de aannames van het deskundigenrapport. Op grond van deze uitkomsten heeft de ACM geen opslag toegepast op de kostenvoet vreemd vermogen van kleine warmteleveranciers. De ACM heeft dus ook geen opslag toegepast op de kostenvoet eigen vermogen.

3. 91.

   Voor dit besluit heeft de ACM Brattle gevraagd nader te adviseren over een opslag op de kostenvoet eigen vermogen voor warmteleveranciers op basis van de wetenschappelijke literatuur. Hierbij heeft de ACM Brattle verzocht om de argumentatie omtrent de relatie tussen de grootte van warmteleveranciers en de kostenvoet eigen vermogen uit het deskundigenrapport te beoordelen. De uitkomsten van dit aanvullende onderzoek van Brattle staan hieronder beschreven.

Idiosyncratisch risico

1. 92.

   In het deskundigenrapport worden twee argumenten aangedragen voor een opslag op de kostenvoet eigen vermogen van warmteleveranciers. Het eerste argument heeft betrekking op het idiosyncratisch risico van kleinere warmteleveranciers. Volgens het deskundigenrapport zouden kleinere warmteleveranciers moelijker om kunnen gaan met idiosyncratische risico’s, zoals key personnel risk⁴⁶ en concentratierisico onder afnemers. Dit wordt volgens de deskundigen onvoldoende weerspiegeld in de beursgenoteerde vergelijkingsgroep waarop de bèta is gebaseerd. Volgens de deskundigen is een opslag op de kostenvoet eigen vermogen van kleinere warmteleveranciers nodig ter compensatie van deze idiosyncratische risico’s.

2. 93.

   Brattle heeft dit argument onderzocht en constateert dat er geen gegronde reden is om aan te nemen dat idiosyncratische risico’s, zoals key personnel risk en concentratierisico onder afnemers, een hogere kostenvoet eigen vermogen voor warmteleveranciers rechtvaardigen.⁴⁷ Brattle licht het mechanisme toe met een vereenvoudigd rekenvoorbeeld aangaande concentratierisico onder afnemers. In dit rekenvoorbeeld veronderstelt Brattle dat een investeerder in de warmtesector kan kiezen tussen twee opties: investeren in een grote warmteleverancier met 100 afnemers, of investeren in kleine warmteleveranciers met één afnemer. Verder neemt Brattle ter illustratie aan dat de kans dat een enkele afnemer niet aan zijn financiële verplichtingen kan voldoen gelijk is aan 10%, en dat er geen correlatie tussen afnemers bestaat. In het voorbeeld van Brattle is de kans dat een kleine leverancier failliet gaat dus gelijk aan 10%. Daarentegen is de kans dat een grote leverancier met 100 afnemers failliet zal gaan nagenoeg gelijk aan 0%.⁴⁸ Immers, de kans dat alle 100 afnemers gezamenlijk niet aan hun verplichtingen kunnen voldoen is erg klein. Hoewel het faillissementsrisico groter is, verlangt een investeerder in deze situatie volgens Brattle geen risicopremie voor een investering in een kleine leverancier. Dit komt omdat het concentratierisico eenvoudig kan worden teruggebracht tot het niveau van de grote leverancier door de investeringsportefeuille te spreiden over 100 kleine leveranciers. Brattle stelt dus dat idiosyncratische risico’s door investeerders effectief kunnen worden vermeden door middel van een goed gespreide beleggingsportefeuille.

3. 94.

   Op basis van het bovenstaande mechanisme concludeert Brattle dat enkel systematische risico’s, en niet idiosyncratische risico’s, moeten worden gereflecteerd in de kostenvoet eigen vermogen. Dit geeft een prikkel tot diversificatie en is consistent met de Europese reguleringspraktijk. Er is volgens Brattle geen reden om inefficiënte beleggingsportefeuilles te belonen middels het vergoeden van idiosyncratische risico’s in de kostenvoet eigen vermogen. Dit zal leiden tot overmatig hoge tarieven voor afnemers. Brattle benadrukt verder dat beleggers altijd op verschillende manieren kunnen diversifiëren, zowel op het niveau van de onderneming (meer klanten aantrekken, uitbreiden, overnames) als op persoonlijk niveau. De ACM sluit zich aan bij het advies van Brattle en hanteert geen opslag voor idiosyncratisch risico.

Verhandelbaarheid van het eigen vermogen

1. 95.

   Het tweede argument dat in het deskundigenrapport wordt aangedragen voor een omvang-gerelateerde opslag op de kostenvoet eigen vermogen heeft betrekking op de verhandelbaarheid van het eigen vermogen. De deskundigen stellen dat de verhandelbaarheid van het eigen vermogen van warmteleveranciers doorgaans minder is dan dat van de beursgenoteerde vergelijkingsgroep. Volgens de deskundigen vereist dit een opslag op de kostenvoet eigen vermogen.

2. 96.

   Brattle erkent dat het eigen vermogen van private ondernemingen minder gemakkelijk verhandelbaar is dan dat van beursgenoteerde ondernemingen, al is dit verschil kleiner dan vaak wordt verondersteld. Dit komt omdat de verkoop van grote belangen in beursgenoteerde ondernemingen doorgaans plaats vindt via investeringsbanken, en dat brengt aanzienlijke transactiekosten met zich mee.⁴⁹ Daarnaast biedt privaat eigendom volgens Brattle enkele voordelen die in het deskundigenrapport niet zijn benoemd, zoals lagere transparantie-eisen en minder strenge rapportageverplichtingen. De kwantitatieve analyse van Brattle laat zien dat een warmteleverancier pas bij een waarde van ten minste 253 miljoen euro gebaat is bij een publieke notering. Brattle concludeert dat het in ieder geval onredelijk is om afnemers via een opslag op de kostenvoet eigen vermogen te laten betalen voor de kosten die samenhangen met privaat eigendom, zoals een lagere verhandelbaarheid van eigen vermogen, terwijl de voordelen van privaat eigendom ten goede komen aan de aandeelhouders. De ACM is het eens met deze analyse van Brattle en hanteert daarom geen opslag vanwege beperkte verhandelbaarheid van het eigen vermogen van kleine warmteleveranciers ten opzichte van de beursgenoteerde vergelijkingsgroep.

1. 97.

   De ACM stelt de kostenvoet eigen vermogen (na belasting) vast op 10,59%. Dit staat gelijk aan de risicovrije rente van 2,55% plus de vermenigvuldiging van de marktrisicopremie van 5,20% met de equity bèta van 1,55, conform de formule uit randnummer 20.

2. 98.

   De kostenvoet eigen vermogen vóór belasting, rekening houdend met de door de ACM vastgestelde belastingvoet (zie paragraaf 7.2), komt voor de warmteleveranciers uit op 14,27%.

1. 99.

   De kostenvoet vreemd vermogen betreft de vergoeding die de verschaffers van vreemd vermogen van warmteleveranciers eisen voor het ter beschikking stellen van hun vermogen. De kostenvoet vreemd vermogen is van belang voor het bepalen van het redelijk rendement op basis van de WACC, aangezien de WACC het gewogen gemiddelde is van de kostenvoet vreemd vermogen en de kostenvoet eigen vermogen.

1. 100.

   De ACM hanteert bij de bepaling van de WACC voor gereguleerde partijen normaal gesproken een normatieve benadering, waarbij de kostenvoet vreemd vermogen wordt berekend op basis van de rente van een obligatie-index van Europese nutsbedrijven. In dit besluit baseert de ACM de kostenvoet vreemd vermogen echter op de daadwerkelijke gemiddelde kosten van vreemd vermogen van de warmteleveranciers. Hiermee sluit de ACM aan bij de tussenuitspraak van het CBb van 26 april 2022.⁵⁰ Het CBb heeft hierbij onder meer overwogen dat het de bedoeling van de wetgever is dat de warmtenetten kunnen groeien en dat kleinere ondernemingen tevens toegang moeten hebben tot de warmtemarkt. Door de kosten vreemd vermogen te baseren op werkelijke kosten, wordt dit volgens het CBb beter geborgd.

2. 101.

   De ACM gebruikt bij de berekening van de kostenvoet vreemd vermogen voor de jaren 2026 tot en met 2028 gegevens over de daadwerkelijke gemiddelde kosten van vreemd vermogen uit kalenderjaar 2023. Hiermee sluit de ACM aan bij de einduitspraak van het CBb van 11 juli 2023.⁵¹ Het CBb heeft in deze uitspraak overwogen dat een dergelijk gebruik van gegevens aansluit bij de wettelijke norm dat moet worden uitgegaan van de daadwerkelijke kosten.

3. 102.

   De ACM acht het gebruik van werkelijke gegevens over het kalenderjaar 2024 niet mogelijk, omdat voor veel Nederlandse warmteleveranciers de definitieve jaarrekening over 2024 niet beschikbaar is voor publicatie van dit besluit. Nederlandse ondernemingen hebben inclusief uitstelmogelijkheid tot maximaal 12 maanden na afloop van het boekjaar om hun jaarrekening te deponeren bij de Kamer van Koophandel.⁵² Daarom baseert de ACM de werkelijke kostenvoet vreemd vermogen voor de jaren 2026 tot en met 2028 op de gegevens voor het boekjaar 2023.

1. 103.

   De ACM heeft op 10 januari 2025 een informatieverzoek verstuurd aan 132 Nederlandse warmteleveranciers. Aan deze leveranciers is gevraagd om de volgende financiële gegevens aan te leveren per 31-12-2022 en per 31-12-2023: eigen vermogen, vreemd vermogen, totale activa en totale rentedragende schulden. Voor het jaar 2023 zijn bovendien de volgende financiële gegevens opgevraagd: totale rentelasten en transactiekosten op uitstaande rentedragende schulden. De ACM baseert de werkelijke kostenvoet vreemd vermogen van de warmteleveranciers op deze gegevens.

2. 104.

   De ACM maakt gebruik van de werkelijke kosten vreemd vermogen van één kalenderjaar. De ACM acht dit redelijk, omdat dan de kosten van vervallen vreemd vermogen niet worden meegenomen.

3. 105.

   Van de 132 aangeschreven warmteleveranciers hebben er in totaal 118 gereageerd op het informatieverzoek van de ACM. De ACM heeft de ontvangen gegevens vervolgens bewerkt om deze geschikt te maken voor analyse. De dataset bevat na deze bewerkingen 84 warmteleveranciers. Voor 56 van deze warmteleveranciers zijn uitstaande rentedragende schulden gerapporteerd op basis waarvan een kostenvoet vreemd vermogen kan worden vastgesteld. Deze datapunten zijn gebruikt voor de berekening van de werkelijke gewogen gemiddelde kostenvoet vreemd vermogen.

1. 106.

   De ACM berekent de kostenvoet vreemd vermogen voor de gehele warmtesector op basis van het gemiddelde van de werkelijke kostenvoet vreemd vermogen van de warmteleveranciers in de dataset, gewogen naar omvang van de uitstaande rentedragende schulden. Hiermee wordt meer gewicht toegekend aan grotere schulduitgiftes. De ACM wijst in dat verband ook naar de uitspraak van het CBb van 11 juli 2023 waarin is bevestigd dat het hanteren van een gewogen gemiddelde recht doet aan het uitgangspunt dat niet meer dan de totale daadwerkelijke kosten worden vergoed.⁵³

2. 107.

   De ACM schat de kostenvoet vreemd vermogen per warmteleverancier (inclusief transactiekosten) in de jaren 2026 tot en met 2028 als de verhouding tussen de rentelasten (inclusief transactiekosten) in 2023 en het gemiddelde van de uitstaande rentedragende schulden per 31-12-2022 en 31-12-2023.

1. 108.

   Zoals beschreven in paragraaf 4.4 heeft Vereniging Energie-Nederland op 2 oktober 2023 beroep ingesteld tegen het besluit WACC warmteleveranciers van 23 augustus 2023 (nu: gewijzigd besluit redelijk rendement 2018–2025).⁵⁴ Tijdens de beroepsprocedure hebben de ACM en Vereniging Energie-Nederland op verzoek van het CBb deskundigen opdracht gegeven een onderzoeksrapport op te stellen over de invulling van het redelijk rendement door de ACM. Op de zitting van 12 november 2024 is afgesproken dat de ACM meer dan de in het besluit van 23 augustus 2023 gehanteerde 15 datapunten verzamelt om een opslag op de kostenvoet vreemd vermogen van kleinere warmteleveranciers te bepalen middels differentiatie naar grootte.

2. 109.

   Volgens het deskundigenrapport zou differentiatie moeten leiden tot een opslag op de kostenvoet vreemd vermogen van kleinere warmteleveranciers, omdat de deskundigen aannemen dat kleinere partijen moeilijker met risico’s kunnen omgaan.⁵⁵ De deskundigen nemen dus aan dat de kostenvoet vreemd vermogen hoger is naarmate een warmteleverancier kleiner is. Op grond van het proces-verbaal van de zitting van 12 november 2024 heeft de ACM deze stelling door middel van een grootschalig informatieverzoek onder Nederlandse warmteleveranciers onderzocht.

3. 110.

   De resultaten van het onderzoek laten zien dat kleinere warmteleveranciers geen hogere gewogen gemiddelde kostenvoet vreemd vermogen hebben dan grotere warmteleveranciers. Deze empirische bevindingen staan haaks op de aannames van het deskundigenrapport. Op grond van deze uitkomsten ziet de ACM geen reden voor het toepassen van een opslag voor kleine warmteleveranciers op de kostenvoet vreemd vermogen. De verzameling, verwerking en analyse van de data zijn door de ACM gedetailleerd uiteengezet in hoofdstuk 5a van het gewijzigd besluit redelijk rendement 2018–2025 warmteleveranciers.⁵⁶

1. 111.

   De ACM stelt de kostenvoet vreemd vermogen (inclusief transactiekosten) voor warmteleveranciers voor 2026 tot en met 2028 vast conform de uitkomsten in Tabel 8.

   Tabel 8 Samenvatting van de kostenvoet vreemd vermogen 2026–2028

   	2026	2027	2028
   Kostenvoet vreemd vermogen	4,05%	4,05%	4,05%

1. 112.

   De ACM erkent het bestaan van een asymmetrisch reguleringsrisico. Het afromen van extra rendement en hoogstens ten dele rekening houden met lagere rendementsrealisaties maakt de regulering asymmetrisch. De ACM acht het onmogelijk om het reguleringsrisico objectief te kwantificeren. Ook de deskundigen die ingeschakeld zijn bij de eerder vermelde beroepszaak zijn daar niet in geslaagd, maar achtten een opslag wel wenselijk. Tijdens de zitting van het CBb van 12 november 2024 is met inbreng van de deskundigen een voorwaardelijke opslag van 0,5% op de WACC vastgesteld.

2. 113.

   De ACM stelt ook voor de jaren 2026–2028 een voorwaardelijke opslag vast van 0,5% op de WACC ter vergoeding van het asymmetrisch reguleringsrisico.

3. 114.

   De ACM hanteert hierbij voorwaarden die in lijn zijn met de inbreng van de deskundigen. De opslag vervalt na twee opeenvolgende jaren waarin de leverancier een meer dan redelijk rendement heeft behaald. Indien de leverancier na twee opeenvolgende jaren van een meer dan redelijk rendement weer een lager dan redelijk rendement behaalt wordt de opslag weer geactiveerd.⁵⁷

1. 115.

   ‘Gearing’ betreft de mate waarin een onderneming met vreemd vermogen is gefinancierd, uitgedrukt als fractie van het totale vermogen. Aangezien de WACC het gewogen gemiddelde is van de kostenvoet vreemd vermogen en de kostenvoet eigen vermogen, is het belangrijk om deze verhouding vast te stellen. Daarnaast is de gearing van belang bij het berekenen van de equity bèta, zoals in paragraaf 4.3 van dit besluit is uitgelegd. De ACM zal in deze paragraaf toelichten hoe zij de gearing bepaalt en wat de hoogte van de gearing is.

2. 116.

   De ACM bepaalt de gearing op basis van de daadwerkelijke vermogensverhouding van warmteleveranciers. Hiermee wordt zoveel mogelijk aangesloten bij de werkelijke situatie van warmteleveranciers. Hiermee sluit de ACM aan op een tussenuitspraak van het CBb⁵⁸ waarin het oordeelde dat de ACM de kostenvoet vreemd vermogen moet baseren op de daadwerkelijke gemiddelde kosten van vreemd vermogen van de warmteleveranciers.

3. 117.

   De ACM verbetert de definitie voor de gearing. In het besluit redelijk rendement warmteleveranciers 2018–2025 van 22 augustus 2023 definieerde de ACM de gearing als de rentedragende schulden gedeeld door het totale vermogen van warmteleveranciers. In dit besluit wordt de rentedragende schuld gedeeld door de som van het eigen vermogen en de rentedragende schuld. De niet rentedragende schulden blijven daarmee buiten beschouwing. De ACM acht dit een verbetering, op basis van twee argumenten. Op de eerste plaats sluit de definitie beter aan op de rendementstoets. In deze toets wordt gekeken naar het rendement op de vaste activa oftewel het geïnvesteerd vermogen. Het is daarom logisch alleen de rentedragende schulden mee te tellen. De niet rentedragende schuld wordt in de regel enkel gebruikt om vlottende activa te financieren. Ten tweede sluit de ACM met deze definitie aan op de gangbare financieringstheorie van de gearing en de bèta, en bij de aanpak die de ACM in andere sectoren hanteert.⁵⁹

4. 118.

   De ACM gebruikt bij de berekening informatie uit de eerder beschreven dataset van 84 warmteleveranciers. De ACM laat warmteleveranciers met een negatief eigen vermogen en warmteleveranciers die geen rentedragende schulden hebben buiten beschouwing.⁶⁰

5. 119.

   De ACM stelt de gearing vast conform de uitkomsten in tabel 9.

   Tabel 9 Vermogensverhouding (gearing) 2026–2028

   	2026	2027	2028
   Vermogensverhouding (vreemd vs. totaal vermogen)	76,00%	76,00%	76,00%

1. 120.

   De belastingvoet betreft het gemiddeld geldende (marginale) tarief voor de vennootschapsbelasting voor Nederlandse ondernemingen gedurende de jaren waarvoor de ACM een WACC vaststelt. De belastingvoet is van belang voor het bepalen van de WACC, aangezien de nominale WACC vóór belasting ook een compensatie moet bevatten voor de te betalen vennootschapsbelasting. Daarnaast is de belastingvoet van belang bij het berekenen van de equity bèta.

2. 121.

   Vanaf het jaar 2022 is het tarief voor de vennootschapsbelasting zoals vastgesteld in de huidige wet⁶¹ gestegen naar 25,80%. Voor de jaren 2026–2028 hanteert de ACM dan ook een tarief van 25,80%.

1. 122.

   Tabel 10 geeft een overzicht van het redelijk rendement en de onderliggende parameters voor warmteleveranciers.

   Tabel 10 Hoogte van het redelijk rendement voor warmteleveranciers voor de periode 2026–2028 ten behoeve van de rendementstoets warmte

   	2026	2027	2028
   Kostenvoet vreemd vermogen (vóór belastingen)	4,05%	4,05%	4,05%
   Risicovrije rente	2,55%	2,55%	2,55%
   Marktrisicopremie	5,20%	5,20%	5,20%
   Asset bèta	0,46	0,46	0,46
   Equity bèta	1,55	1,55	1,55
   Kostenvoet eigen vermogen (na belasting)	10,59%	10,59%	10,59%
   Kostenvoet eigen vermogen (voor belasting)	14,27%	14,27%	14,27%
   Vermogensverhouding (vreemd vs. totaal vermogen)	76,00%	76,00%	76,00%
   Belastingvoet	25,80%	25,80%	25,80%
   Nominale WACC vóór belasting	6,50%	6,50%	6,50%
   Nominale WACC vóór belasting (afgerond op 1 decimaal)	6,5%	6,5%	6,5%
   Opslag asymmetrisch reguleringsrisico (voorwaardelijk)	0,5%	0,5%	0,5%
   Redelijk rendement	7,0%	7,0%	7,0%

2. 123.

   In tabel 10 zijn alle waarden op twee decimalen aangegeven. De ACM maakt deze berekeningen echter op basis van onafgeronde waarden. De ACM rondt de nominale WACC vóór belasting af op één decimaal. De op één decimaal afgeronde waarden van het redelijk rendement gebruikt de ACM in de berekening of een individuele warmteleverancier een meer dan redelijk rendement heeft behaald. De ACM stelt het redelijk rendement voor warmteleveranciers vast conform tabel 10.

1. 124.

   De Autoriteit Consument en Markt stelt het redelijk rendement voor warmteleveranciers zoals bedoeld in artikel 7, tweede lid, Warmtewet vast voor de jaren 2026 tot en met 2028 overeenkomstig de beschrijving in dit besluit en de bijbehorende bijlagen.

2. 125.

   De Autoriteit Consument en Markt maakt dit besluit bekend in de Staatscourant. De Autoriteit Consument en Markt doet een mededeling van het besluit aan warmteleveranciers, verbruikersorganisaties en brancheorganisaties en publiceert het besluit op haar internetpagina.